Wie kapitaal ophaalt voor een jonge onderneming, moet niet alleen bepalen hoeveel geld er nodig is maar ook in welke vorm dat geld de onderneming binnenkomt. Het type financieringsinstrument bepaalt de positie van de investeerder, de verwatering van de founders en de onderhandelingsruimte bij volgende rondes. In deze blog zetten we de belangrijkste instrumenten op een rij.
Equity vs. debt
De basiskeuze is die tussen eigen vermogen (equity) en vreemd vermogen (debt). Bij eigen vermogen verschaft de investeerder kapitaal in ruil voor aandelen. Hij wordt aandeelhouder, deelt in de waardestijging en, afhankelijk van zijn aandelen, in de zeggenschap. Er is geen terugbetalingsverplichting: de investeerder draagt het ondernemersrisico mee.
Bij vreemd vermogen verstrekt de financier een lening. Hij krijgt een vordering op de vennootschap, meestal met rente en een vaste looptijd, maar geen aandelen en geen zeggenschap. Voor founders betekent dit geen verwatering, maar wel een rentelast en terugbetalingsdruk. In de vroege fase, wanneer er nog weinig of geen omzet is, kan dat de cashflow en de financierbaarheid van de onderneming flink belasten.
Bij groeibedrijven wordt vaak gebruikgemaakt van tussenvormen zoals de SAFE en de converteerbare lening; instrumenten die op het moment van betaling strikt genomen geen eigen vermogen zijn maar daar in beginsel later wel toe leiden.
Gewone aandelen vs. preferente aandelen
Ook binnen het eigen vermogen bestaan verschillende opties. Gewone aandelen geven recht op een evenredig deel van de winst en verkoop- c.q. liquidatie-opbrengsten en, in beginsel, stemrecht. Founders houden doorgaans gewone aandelen. Professionele investeerders zijn vaak op zoek naar preferente aandelen. Die geven voorrang bij uitkeringen: een dividendpreferentie bij winstuitkering en een liquidatiepreferentie bij verkoop of liquidatie, waarbij de investeerder vaak eerst zijn inleg (of meer) terugkrijgt voordat de gewone aandeelhouders meedelen. Daarnaast worden aan preferente aandelen vaak goedkeuringsrechten en anti-verwateringsbescherming gekoppeld. Zoals beschreven in dit blog worden verschillende soorten aandelen meestal geïntroduceerd vanaf de Series A. De BV biedt sinds de Flex-BV-wetgeving ruime mogelijkheden hiervoor.
Het waarderingsvraagstuk in de vroege levensfase
Een aandelenuitgifte vraagt om een waardering: tegen welke prijs per aandeel stapt de investeerder in? In de pre-seed- en seedfase is dat vaak lastig. Er is dikwijls nog geen omzet, het businessmodel is nog in ontwikkeling en vergelijkbare transacties ontbreken. Een te hoge waardering kan een volgende ronde bemoeilijken, een te lage leidt tot onnodige verwatering van de founders. Daar komt bij dat een aandelenuitgifte een formeel en relatief kostbaar proces is bij de notaris. Daarom wordt in de vroege fase vaak gewerkt met instrumenten die de waarderingsdiscussie (deels) uitstellen tot een latere, door een professionele investeerder geleide ronde (de priced round).
SAFE vs. CLA
De SAFE (Simple Agreement for Future Equity) is ontwikkeld door de Amerikaanse incubator Y-Combinator en inmiddels ook in Nederland ingeburgerd. De investeerder stort een bedrag en krijgt daarvoor het recht op aandelen in de eerstvolgende priced round, vaak tegen gunstiger voorwaarden dan de investeerders in die ronde. Een SAFE kent in beginsel geen rente en geen vaste looptijd. Het voordeel voor de vroege investeerder zit in een valuation cap (een maximale waardering van de onderneming voor de berekening van het aantal uit te geven aandelen) en/of een korting op de prijs van de nieuwe ronde. Naast een recht op aandelen bij een nieuwe ronde regelt een SAFE ook wat er gebeurt bij een exit of beursgang vóór uitgifte, en bij liquidatie van de onderneming.
De SAFE past technisch niet heel goed in het Nederlandse systeem. Omdat de onderneming in bepaalde scenario's verplicht kan zijn de inleg aan de investeerder terg te betalen, kan een standaard-SAFE naar Nederlands recht als geldlening worden gekwalificeerd terwijl het bedoeld is als een vooruitbetaling op nog uit te geven aandelen. De uitgifte van de aandelen vereist daarnaast in Nederland besluitvorming door de algemene vergadering, aandacht voor voorkeursrechten, aansluiting op de statuten en een notariële akte van uitgifte – terwijl de SAFE in het Amerikaanse model gewoon converteert in aandelen. Toch zien we de SAFE in de praktijk steeds vaker, met name in de pre-seed- en seedfase. De eenvoud en snelheid wegen voor founders en informele investeerders zwaar en met een paar aanpassingen is het ook in Nederland een werkbaar instrument.
De converteerbare lening (convertible loan agreement of CLA) is in Nederland een traditioneler en veelgebruikt instrument. De investeerder verstrekt een lening die bij een gekwalificeerde financieringsronde of exit converteert in aandelen. Een CLA bevat doorgaans afspraken over hoofdsom, rente, looptijd, conversiekorting, valuation cap en wat er gebeurt als er op de einddatum geen conversie heeft plaatsgevonden. Tot conversie heeft de investeerder een vordering op de BV en daarmee meer bescherming dan bij een SAFE (schuldeisers gaan immers voor aandeelhouders). Dat verklaart ook grotendeels waarom de CLA nog steeds de voorkeur heeft van professionele partijen zoals VC's en seed-fondsen. Voor founders is de CLA minder prettig, vanwege oplopende rente, de looptijd en de mogelijke terugbetalingsdruk.
Voor beide instrumenten geldt: uitstel van uitgifte is geen uitstel van verwatering. Wie meerdere SAFE's of CLA's heeft uitstaan, moet vooraf doorrekenen hoeveel aandelen bij de volgende ronde worden uitgegeven en hoe dat de cap table beïnvloedt.
Andere instrumenten
Gewone schuld. Een reguliere lening, bijvoorbeeld van een gespecialiseerde kredietverschaffer, leidt niet tot verwatering, maar draagt rente en moet in beginsel periodiek afgelost worden en de financier bedingt vaak zekerheden. Voor de meeste groeibedrijven is een lening daarom onhaalbaar of op zijn minst ongewenst. In latere fasen kan schuld echter een goede aanvulling zijn op eigen vermogen.
Phantom shares / RSU's. Dit zijn eigenlijk geen financieringsinstrumenten maar beloningsinstrumenten. Phantom shares geven een contractueel recht op een uitkering die de waardeontwikkeling van aandelen volgt, zonder dat de houder aandeelhouder wordt. Restricted stock units (RSU's) geven recht op toekenning van aandelen na vervulling van bepaalde voorwaarden. Een soort SAFE zonder betaling dus. Ze worden samen met aandelenopties vooral ingezet voor werknemersparticipatie en moeten daarom met name ook fiscaal goed worden ingericht.
Dus waar kies je voor?
Er is geen instrument dat in alle gevallen de juiste keuze is. De keuze hangt af van de fase van de onderneming, het type investeerder en de verwachtingen voor een volgende ronde. Als vuistregel: bij een kleine, snelle ronde met informele investeerders kan een SAFE (met een paar kleine aanpassingen voor een BV) een praktische oplossing zijn. Treedt een professionele partij op, of gaat het om grotere bedragen, dan ligt een CLA meer voor de hand. Is er al voldoende houvast voor een waardering, of wil de investeerder direct zeggenschap en preferenties, dan is een directe aandelenuitgifte de aangewezen route.
Kijk daarbij niet alleen naar wat het instrument vandaag oplevert, maar ook naar wat er morgen gebeurt. Breng in kaart hoe en wanneer conversie plaatsvindt, tegen welke voorwaarden, wat de (fully diluted) gevolgen zijn voor de cap table en hoe het instrument aansluit op de statuten, de aandeelhoudersovereenkomst en de verwachtingen van de volgende investeerder.
Hoe zorgt TK ervoor dat je verder kunt?
TK helpt founders en investeerders bij het kiezen en vormgeven van het juiste financieringsinstrument. Wij stellen SAFE's, converteerbare leningen en investeringsdocumentatie op die passen binnen het Nederlandse systeem en schakelen waar nodig fiscale adviseurs in.
Wil je jouw volgende financiering goed voorbereiden?
Neem dan contact op met Jan Willem of één van de andere professionals ons Corporate/M&A team.
