Een aandeelhoudersovereenkomst met een waarderingsplafond is bedoeld om aandeelhouders bij de onderneming te houden, niet om een medeaandeelhouder tegen dumpingprijs te dwingen vertrekken. De Ondernemingskamer laat het volledige prijsbepalingsmechanisme buiten toepassing wanneer dat mechanisme als pressiemiddel wordt gebruikt.
De zaak
In 2022 voerden vijf werknemers van X-Center Benelux B.V. een employee buy-out uit. Zij richtten daarvoor X-Center Holding B.V. op en kochten gezamenlijk de aandelen in X-Center Benelux voor 2.000.000 euro, deels gefinancierd met een lening van ING Bank en een achtergestelde lening van de vorige aandeelhouder. Elk van de vijf participanten bracht zijn of haar belang onder in een persoonlijke houdstermaatschappij. Eén van hen, hierna aangeduid als aandeelhouder 1, hield via haar holding 18% van de aandelen in X-Center Holding en vervulde de rol van financieel manager op basis van een overeenkomst van opdracht.
Op 6 februari 2025 ondertekenden alle partijen een aandeelhoudersovereenkomst. Daarin stond onder meer een aanbiedingsplicht: een aandeelhouder was verplicht haar aandelen aan de overige aandeelhouders aan te bieden zodra haar managementovereenkomst of overeenkomst van opdracht, om welke reden dan ook, werd beëindigd (artikel 6 lid 2 onder B sub f). De prijs werd bepaald op basis van een EBITDA-formule met een multiplier uit de Brookz Overname Barometer, maar was tot 1 april 2029 gemaximeerd op 2.000.000 euro (artikel 10 lid 2).
Op 25 september 2025 deelden de overige aandeelhouders aan aandeelhouder 1 mee dat zij vonden dat haar bestuurder onvoldoende invulling gaf aan zijn ondernemersrol. Zij stelden voor dat hij zijn aandelen zou verkopen conform de waarderingsregeling in de aandeelhoudersovereenkomst, inclusief het prijsplafond. Aandeelhouder 1 weigerde. Vervolgens hielden de overige aandeelhouders voor dat zijn overeenkomst van opdracht anders zou worden opgezegd, wat de aanbiedingsplicht zou activeren. Kort daarna werd een algemene vergadering bijeengeroepen met als agendapunt het beëindigen van die overeenkomst van opdracht. Tegelijkertijd werd een eenmalige managementvergoeding over 2022 tot en met 2025 van 200.000 euro voorbereid, waarvan aandeelhouder 1 uitdrukkelijk werd uitgesloten, en werd intern al gesproken over de toetreding van een nieuwe, zesde aandeelhouder voor wie een van de huidige aandeelhouders plaats zou maken.
Aandeelhouder 1 diende op 2 februari 2026 een enquêteverzoek in bij de Ondernemingskamer. Ter zitting, op 7 mei 2026, wijzigde zij haar verzoek: primair verzocht zij om gedwongen uittreding op de voet van artikel 2:343 lid 1 BW, subsidiair om een enquête.
De rechtsvraag
De centrale vraag was of aandeelhouder 1 door het gedrag van X-Center en de overige aandeelhouders zodanig in haar rechten of belangen was geschaad dat het voortduren van haar aandeelhouderschap in redelijkheid niet meer van haar kon worden gevergd. Daarna rees de vraag welke prijs zij voor haar aandelen moest ontvangen: moest het in de aandeelhoudersovereenkomst overeengekomen prijsbepalingsmechanisme, inclusief het plafond van 2.000.000 euro, worden toegepast, of kon de Ondernemingskamer dat buiten toepassing laten?
Het oordeel
De Ondernemingskamer wees het uittredingsverzoek toe.
Alle partijen waren het er ter zitting over eens dat de verhoudingen duurzaam waren verstoord. De vervolgvraag was welke partij daarvoor verantwoordelijk was en in hoeverre aandeelhouder 1 door die verstoring in haar rechten of belangen werd geschaad. De Ondernemingskamer oordeelde dat de overige aandeelhouders vanaf september 2025 doelbewust hebben aangestuurd op het vertrek van aandeelhouder 1. Het argument dat zij onvoldoende invulling zou geven aan haar ondernemersrol kwalificeerde de Ondernemingskamer als een gelegenheidsargument: wat die ondernemersrol concreet inhield was nooit duidelijk gemaakt, en tot het voorjaar van 2025 was aandeelhouder 1 daar nooit op aangesproken. Haar functioneren als financieel manager stond buiten kijf.
Aan dat beeld droegen twee verdere omstandigheden bij. Ten eerste het voornemen om aandeelhouder 1 uit te sluiten van een eenmalige vergoeding met kenmerken van een verkapte winstuitkering. Ten tweede de mededeling aan het personeel op 19 december 2025 dat de bestuurder van aandeelhouder 1 wegens "verschillen van inzicht over de invulling en werkwijze binnen finance" niet op kantoor aanwezig was, wat zijn positie binnen de organisatie verder ondermijnde.
Op het punt van de prijsbepaling nam de Ondernemingskamer een opvallend standpunt in. Zij liet het volledige prijsbepalingsmechanisme buiten toepassing, dus niet alleen het plafond van 2.000.000 euro maar ook de EBITDA-formule zelf. Het toetsingskader: op grond van artikel 2:340 lid 3 BW houdt de Ondernemingskamer bij de prijsvaststelling geen rekening met contractuele bepalingen voor zover toepassing tot een kennelijk onredelijke prijs zou leiden. Dat was hier het geval. Bij onverkorte toepassing van het plafond zou aandeelhouder 1 voor haar 18%-belang circa 593.817 euro ontvangen, terwijl de waarde zonder plafond op circa 1.350.000 euro lag. Het verschil was aanzienlijk en de oorzaak lag bij de overige aandeelhouders: zij hadden het vertrek van aandeelhouder 1 op kennelijk oneigenlijke gronden bewerkstelligd en hadden belang bij toepassing van het plafond omdat dat een deel van de opgebouwde waarde naar henzelf deed vloeien.
De Ondernemingskamer voegde hieraan toe dat de formule en het plafond onlosmakelijk met elkaar verbonden waren en dat het prijsbepalingsmechanisme ook methodologisch bezwaren kende: het combineerde een marktwaardemethode met een boekhoudkundige methode door naast de EBITDA-formule ook het eigen vermogen op te tellen, wat methodologisch onjuist is.
Op grond van artikel 2:339 lid 1 BW in samenhang met artikel 2:343 lid 2 BW benoemde de Ondernemingskamer een deskundige om de waarde van de aandelen te bepalen. De peildatum is de datum van de beschikking, 16 juli 2026. X-Center draagt het voorschot op de kosten van het onderzoek.
Gevolg voor de praktijk
Deze beschikking laat zien dat een waarderingsplafond in een aandeelhoudersovereenkomst een specifiek doel dient, namelijk continuïteit waarborgen en vervroegde uitstap ontmoedigen, en zijn geldigheid verliest zodra het door de meerderheid wordt ingezet om een minderheidsaandeelhouder te dwingen. De Ondernemingskamer kijkt niet alleen naar de contractstekst maar ook naar de context: wie activeerde de exit-trigger, met welk motief, en wie profiteert van het lage plafond?
Opvallend is verder dat de Ondernemingskamer het gehele mechanisme buiten toepassing liet, inclusief de formule. Zij zag geen aanknopingspunten om de formule te isoleren van het plafond, en constateerde bovendien methodologische gebreken in de waarderingsformule zelf. Partijen die een prijsformule in hun aandeelhoudersovereenkomst opnemen, moeten er rekening mee houden dat de Ondernemingskamer die formule beoordeelt op interne consistentie: het combineren van een marktwaardebenadering en een boekhoudkundige component in dezelfde formule kan ertoe leiden dat de rechter het hele mechanisme terzijde schuift.
Wat je kunt doen
Bij het sluiten of herzien van een aandeelhoudersovereenkomst verdient de waarderingsregeling zorgvuldige aandacht. Denk daarbij aan de afbakening van de situaties waarin een exit-trigger kan worden ingeroepen, de methodologische consistentie van de waarderingsformule, en de vraag of het plafond of de formule ook stand houdt als een aandeelhouder gedwongen wordt vertrekken door toedoen van de anderen.
Ben je al betrokken bij een conflict over de uittreding of uitkoop van een aandeelhouder, dan is het van belang vroegtijdig in kaart te brengen of sprake is van gedragingen die de verhoudingen hebben verstoord en hoe dat de bewijspositie ten aanzien van de prijs beïnvloedt. Wij denken graag mee over de contractuele positie, de bewijsstrategie en de te volgen procedure.
Meer informatie?
Neem contact op met Michiel of één van de andere professionals uit het team Corporate & Commercial Litigation.
.jpg?h=315&fit=crop-50-50)
